pfcg.org.pl 

Publiczny obrót i instrumenty finansowe - redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego

Chłopecki A.
PPH, Warszawa, 2006

Przegląd Prawa Handlowego nr 11, 2005

Z punktu widzenia prawa rynku kapitałowego istotnym wydarzeniem ostatnich miesięcy jest zastąpienie dotychczas obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi trzema innymi ustawami. Są to:

·         ustawa z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi,

·         ustawa z 29.07.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym,

·         ustawa z 29.07.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Celem tego artykułu jest jedynie krytyczny opis wymienionych w tytule pojęć podstawowych, ich wzajemnych relacji i wstępna ocena tych zmian.

Wprowadzenie - przyczyny zmian ustawodawczych i ich ogólna ocena

Publiczny obrót, publiczne proponowanie i publiczna oferta

Instrumenty finansowe a papiery wartościowe

Papiery wartościowe

Instrumenty finansowe w znaczeniu szerszym i maklerskie instrumenty finansowe

Maklerskie instrumenty finansowe

Koniec definicji otwartej?

Podsumowanie

Analizowane ustawy, podobnie jak niebędąca przedmiotem tej analizy ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym, stanowią kolejny przykład regulacji uchwalanych w wielkim pośpiechu "pod presją" regulacji unijnych, bez możliwości merytorycznej dyskusji, nawet w podstawowych sygnalizowanych tu kwestiach. Na presję regulacji unijnych nakładało się rozproszenie kompetencji tworzenia projektu między formalnie upoważnione do reprezentowania rządu w parlamencie Ministerstwo Finansów a faktycznie przygotowującą projekt Komisję Papierów Wartościowych i Giełd. W praktyce proces legislacyjny, zwłaszcza zaś jego część parlamentarna, sprowadzała się do walki o niezepsucie przez interwencje lobbystyczne i poselskie tego, co chociaż w oczach ekspertów w znacznej mierze wadliwe, było jednak na tyle koherentne, że przy życzliwych zabiegach interpretacyjnych mogło działać w praktyce. Trudno jednak uznać taki stan faktyczny za godny akceptacji. Wydaje się, że o ile ten pośpiech legislacyjny w przeszłości był po części uzasadniony faktem, że Polska aspirowała do członkostwa w Unii Europejskiej, o tyle teraz, w sytuacji gdy większość tzw. "starych" członków Unii ma w zakresie implementacji prawa rynku kapitałowego znacznie większe opóźnienia, można by pokusić się o spokojne i właściwie skonsultowane przygotowanie nowych regulacji. Tym bardziej że kolejna nowelizacja będzie dokonywana już za rok.

Poniżej podaję szczegółowe konkluzje wynikające z tych rozważań, które są oczywiście jedynie przykładami uzasadniającymi powyższą refleksję natury ogólnej, a których to przykładów znaleźć można w nowych regulacjach znacznie więcej.

·         Formalna eliminacja pojęcia "obrót publiczny" nie doprowadziła do faktycznej i prawnej eliminacji tego pojęcia, funkcjonującego w nowej regulacji jako "proponowanie nabywania". Eliminacja pojęcia "publiczny obrót" była zabiegiem ideologicznym i merytorycznie nieuzasadnionym.

·         Oferta publiczna może, ale nie musi być ofertą w rozumieniu kodeksu cywilnego.

·         Istnieje brak wystarczającej koherencji między definicjami oferty publicznej i proponowania nabycia a przepisami karnymi, które zawierają sankcje nie za naruszenie zasady, że publiczne proponowanie może dokonywać się tylko w drodze publicznej oferty, lecz za zupełnie inne zdarzenia (jak np. działania bez zatwierdzonego prospektu emisyjnego).

·         Redefiniowanie pojęcia papieru wartościowego doprowadziło do eliminacji możliwości uznania za papiery wartościowe jednostkowych, wyodrębnionych praw z papierów wartościowych, które nie zostały expressis verbis wymienione przez ustawodawcę w przepisach prawa.

·         Ustawodawca w sposób radykalny ograniczył zakres pojęciowy terminu prawa pochodne. Prawami pochodnymi pozostały jedynie tzw. emisyjne instrumenty finansowe, w których instrumentem bazowym są papiery wartościowe. Odmiennie zatem niż w poprzednim stanie prawnym prawami pochodnymi nie są np. transakcje terminowe, nawet wtedy, gdy instrumentem bazowym są papiery wartościowe - tym bardziej zaś wtedy, gdy tym instrumentem bazowym są np. waluty lub indeksy.

·         Wprowadzono pojęcia maklerskiego instrumentu finansowego i usunięto sugestię, że instrumenty finansowe muszą mieć charakter standaryzowany. W obecnej regulacji nie ma już wątpliwości, że domy maklerskie (w szerokim rozumieniu) mają wyłączność prawną w zakresie świadczenia usług dokonywania obrotu zarówno standaryzowanymi, jak i niestandaryzowanymi instrumentami finansowymi.

·         Definicja papierów wartościowych ma charakter półzamknięty w tym sensie, że możliwe jest tworzenie "nienazwanych" typów papierów wartościowych - lecz jedynie w zakresie praw pochodnych.

·         Katalog instrumentów finansowych jest formalnie zamknięty. Ponieważ jednak o rzeczywistej treści tego katalogu decyduje terminologia finansowa, można sądzić, że w praktyce funkcjonować będzie jak katalog otwarty. Ponadto otwartość tego katalogu sugeruje art. 2 ust. 1 pkt f ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, mówiący o innych instrumentach dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym - nie specyfikując ich charakteru, konstrukcji i sposobu uznania za instrument finansowy.

Pełna treść jest dostępna w edycji papierowej pisma.